A l’occasion de la 8ème Journée de l’évaluation de la CNCC, une conférence centrée sur l’évaluation des sociétés de biotechnologies a été proposée par Gilles de Soto, Olivier Grivillers, Paul Michalet et Rémi Savournin.

Les biotech échappent à l’approche traditionnelle de l’évaluation

Premier constat : les méthodes classiques d’évaluation d’entreprise ne sont pas très opérantes en matière de sociétés de biotechnologies.

Les méthodes de l’Actif Net Comptable (ANC) et de l’Actif Net Réévalué (ANR) débouchent en effet sur une représentation statique de l’entreprise, qui ne permet pas de valoriser le potentiel de chiffre d’affaires des molécules développées. En outre, la qualité des dirigeants et plus généralement, des équipes en place au sein de l’entreprise, aspect fondamental dans les nouvelles technologies, n’est pas pris en considération par ces méthodes.

L’approche par l’actualisation des dividendes futurs ne pourra être retenue que pour les sociétés bénéficiant d’une capacité de distribution significative, avec des taux de distribution réguliers et prévisibles. Or bien souvent, les structures qui évoluent dans les biotech se caractérisent par la réalisation de pertes comptables durant la première partie de leur cycle de vie, ce qui ne permet pas la distribution de dividendes.

Enfin, la méthode des DCF (Discounted Cash Flows) ou flux de trésorerie actualisés s’avère très complexe pour les nouvelles technologies car l’appréciation du business plan semble relever du calcul probabiliste et la détermination du taux d’actualisation s’avère particulièrement ardue.

Recourir à l’approche RNPV pour l’évaluation des sociétés de biotechnologies

Selon les conférenciers, la méthode d’évaluation pertinente en matière de biotech est le modèle RNPV (Risk adjusted Net Present Value). Cette approche combine la méthode des DCF avec les probabilités de réussite de chaque phase de développement. Elle s’applique ainsi en cinq étapes :

• calculer les DCF et leur appliquer le taux correspondant en principe au CMPC (Coût Moyen Pondéré du Capital) ;
• décomposer le business plan en scénarios, chaque scénario présentant la probabilité d’échec d’une des phases de développement et le dernier scénario correspondant à l’accès au marché ;
• déterminer la probabilité de réussite de chaque phase de développement, fondée sur des études statistiques (bases de données et journaux scientifiques) ;
• enfin, calculer la valeur des scénarios en tenant compte des probabilités.

Au-delà de la technicité inhérente à de ce modèle RNPV, les conférenciers rappellent la différence essentielle entre la valeur et le prix d’une entreprise. Si la valeur se calcule, le prix se négocie ! Ainsi, la détermination du prix d’une société de biotechnologie dépendra aussi pour une bonne part, de l’aptitude des dirigeants à trouver des investisseurs acceptant de consentir des fonds pour un projet plus ou moins incertain.

Hugues Robert